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注册制真要来了吗?科创板如何引领制度创新

更新时间:2018-12-05 18:23:02    来源:新财富杂志    手机版

注册制真要来了吗?科创板如何引领制度创新

新财富杂志 2018-12-05 18:23

科创板将真正加速注册制的到来。由于涉及到定价、销售等,传统的投行部门单兵独斗的时代将终结,投行业务链重构,呼唤由投行部与研究、机构销售、财富管理、自营投资等部门相协同的整体作战模式。未来券商的核心竞争力来源于,用以为客户挖掘企业真实价值的定价研究能力,由单一通道向综合金融服务转型的资源整合能力,以及用以扩大业务规模的资本实力。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:东吴证券 非银研究团队

1

为何此时推出科创板

设立科创板由国家最高领导人在国际级别的首届进博会上宣布(2018年11月5日),是资本市场顶层设计最高规格的政策表态。当日下午,证监会和上交所便先后对相关问题做出阐述,同时11月13日上交所召集国内主要券商投行业务负责人,就科创板举行专题研讨会,次日,上交所上市中心总经理魏刚表示,科创板建设争取在2019年上半年取得成效。可以感受到,本次科创板推进效率明显更高,资源协调更加流畅,预计政策落地进程将大大加快。

拥抱新经济始终是资本市场改革发展的核心导向。早在2015年6月,国务院就已印发《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》,提出推动在上海证券交易所建立“战略新兴板”(后来由于市场环境变化等原因导致暂时搁置),同年12月,上海股权交易中心又推出“科技创新板”以支持“四新”企业发展(场外市场)。2018年,高层在两会上强调“支持优质创新型企业上市融资”,于是我们看到IPO审核快速通道、CDR制度出台等措施不断落地,对新经济的支持力度逐级提升。因此,回顾政策历程,此次开设科创板进一步延续了资本市场呵护新经济、鼓励科技创新的核心导向,虽然此前政策推进过程中多次受到资本市场环境超预期变化的影响,有一些政策未能落地或取得预期成效,但我国资本市场拥抱科技创新的趋势从未改变,同时每一次政策尝试均收获经验,应该对科技创新的转型前景抱有坚定信心。

这次有何不同?最高规格表态保障政策落地,资本市场顶层设计迎来变革窗口。三年严监管后,资本市场生态更健康,当前时点更需鼓励创新、增添市场活力。监管层面,2016年以来资本市场监管政策全面收紧,资管通道、并购重组、大股东减持、股权质押、投行等各线业务均出台全新的政策措施,经过三年时期的严格管控,当前的市场生态已更加健康,但一定程度上也抑制了市场及行业创新。市场发展需要鼓励创新,因而当前时点推出科创板等一系列资本市场顶层机制的创新改革,是最佳时点。

2

注册制更有利于科创型企业上市

制度改革正当时

全球成熟资本市场以注册制为主流,审核更快捷、条件更包容、定价更市场化。全球新股发行制度主要有审批制、核准制、注册制三类,其中审批制完全按计划发行,核准制则是从审批制向注册制过渡的中间形式。目前成熟股票市场普遍采用注册制,因其市场化程度最高、限制最少、程序简单、周期较短(注册制下监管机构仅对注册文件进行形式审查,不进行实质判断),典型代表如美国、香港(香港名义上为核准制,实质上具有注册制特征)等。

发行制度:

1)美国采用双重注册制,SEC(发行)与交易所(上市)审核相分离,主要注册程序包括发行人向SEC申报注册材料、获得 SEC核准后向拟上市交易所进行上市注册登记,整个注册周期平均6~9个月。

2)香港发行制度介于核准制和注册制之间(实质为注册制),由联交所主导,证监会只行使监督联交所职能(但拥有一票否决权),主要注册程序包括向联交所申报、由其进行详细审核及聆讯、获取无异议函,整个注册周期平均3~5个月。

3)中国内地采用核准制,由证监会全权负责,排队等待及审批周期漫长且不可控(据测算,预披露更新企业平均反馈阶段为409天,整个发行周期平均610天)。

盈利标准:美国、香港均设置差异化条件,内地盈利标准单一且严格。

1)美国设置本土和非本土公司两套标准(后者严于前者),纳斯达克相对于纽交所更宽松,仅要求从利润/股东权益/市值等方面符合最低初始持续财务条件。

2)香港主板对利润/市值/收益/现金流提出差异化要求,创业板不设置盈利要求。

3)中国内地市场创业板也需满足盈利及收入要求,迫使许多成长期公司海外上市。

定价配售:

1)美国采用累计投标机制,是目前国际主流机制,即投行事先确定价格区间,通过投资者报价确定发行价格,让买卖双方充分博弈,保障定价准确性及上市后稳定性。

2)香港采用混合定价机制,即在累计投标确定价格的基础上,按照这一定价发售给本地中小投资者(国际配售和香港本地认购分别占比90%、10%),定价主要步骤与美国类似,但投资者需以价格区间上限认购缴款,最终以超额认购倍数定价。

3)中国内地采用混合定价机制,即2004年引入询价制度(初步询价确定区间,累计投标询价确定发行价格,累计投标询价配售占比20%~50%),2010年取消中小板/创业板累计投标询价,2015年规定发行2000万股以下企业直接网上定价,不过,2015年以来新股定价存在约定俗成的23倍市盈率上限,实质上询价机制已被弱化。

交易机制:内地股东锁定期长于美国、香港,新股首日涨幅大幅领先。

1)美国市场,纽交所和纳斯达克对股东和基石投资者的锁定期均为6个月。

2)香港市场的主板控股股东及基石投资者锁定期6个月,创业板管理层锁定12个月,高持股量股东和基石投资者均为6个月。

3)中国内地则要求控股股东锁定期3年,董监高及战略投资者锁定期1年。

3

科创板推出

真正加速中国注册制改革进程

内地新股发行体制经历了“由紧到松”的发展历程,先后可划分为三个阶段。

审批制(1990~2000年):新股发行统一监管,发行价格由证监会决定。

核准制(2001~2013年):由审批制过渡至核准制,由证监会对企业进行实质性审核,并先后推出保荐人制度与IPO询价制度,对核准制进行完善。

注册制过渡(2013年至今):2013年明确提出向注册制改革,2015年证券法修订草案中明确取消股票发行审核委员会制度,但2016年受市场行情影响改革停滞,2018年2月注册制授权期限被延长至2020年。

科创板推出有望加速注册制改革进程。科创板在熊市背景下,以增量市场试点注册制,“增量改革”有利于在维持原有利益体系的基础上推进改革,效率更高、阻力更小,若运行良好,后续有望推广到其他板块,借鉴意义重大。

4

从总量上看

科创板将推动投行市场扩容

承销与保荐业务受益于科创板+注册制增量扩容,直接提振承销收入。假设未来2~3年内科创板每年上市融资规模达500~1500亿,以4%的承销保荐费率(去年行业平均3.8%)测算,每年将直接增厚券商投行承销与保荐业务收入约5.2%~15.6%。

并购重组业务短期“壳价值”受冲击,长期受益于资本市场扩容。短期而言,注册制或弱化主板“壳价值”,冲击传统并购重组业务。长期而言,受益于资本市场整体扩容,资源整合、资本中介类型的并购业务发展空间广阔,预计未来我国券商财务顾问收入在投行收入中的占比将开始提升(海外投行以并购重组为主的财务顾问收入占投行业业务比重通常超过40%)。

5

券商业务链重构,更倾向整体作战

投行部孤悬于其它部门的时代将终结

投行业务链重构,由通道业务向全面协同的综合投行服务转型。国内传统投行业务以通道为主,投行部独立展业,各部门联动较少(公司投行手续费净收入基本全部归于投行部,与海外差异明显)。科创板及注册制推出后,由于涉及定价、销售等,未来投行部将与研究、机构销售、财富管理、直投等各部门广泛协同(国内中金公司架构效仿海外,投行业务由各部门协同推动,分享业务收入)。

对标海外,国内券商收入结构或开始变革。我国券商目前收入结构以通道类业务为主,和海外投行相比,资本型业务(诸如投资、做市等)占比仍较低,受限于资本市场整体发展。假设科创板及注册制推出,及未来企业扩容后做市交易制度日渐成熟,预计国内券商将迎来收入结构调整,机构业务(做市、代客理财等)将成为显著增量。

6

定价、资源和资本:券商的新核心竞争力

研究定价、资源整合、资本规模将成为未来券商核心竞争优势。

研究定价:注册制趋势下的核心竞争力。目前国内投行的询价和配售环节作用被弱化,但随着市场向注册制过渡,参考美国及香港,承销商对新股的估值定价能力将成为投行业务核心竞争力。

资源整合:推动通道向综合金融服务转型。注册制趋势下投行将从传统通道业务向提供兼并收购顾问、财务咨询顾问等一体化综合金融服务升级拓展,对内部资源整合能力要求更高。

资本规模:扩大业务规模的核心前提。未来假设科创板启用做市、跟投等制度创新,将相应消耗券商资本金,注册制试点下资本市场国际化进程加速,后续资本规模大、筹集资金能力强的券商将占据优势。

研究定价:投行业务重心从承揽转向承销,基于研究的销售定价是核心。由于目前A股新股定价通常存在23倍市盈率上限,国内投行主要聚焦承揽,后续的询价和配售环节作用被弱化,而借鉴美国,注册制市场下,投行的承销预计成为下一阶段业务重点,销售定价能力(包括发行时间窗口的选择、客户推介能力、产品设计及建模定价等)将成为投行的核心竞争力。以研究为核心驱动的券商业务模式下,具备特色的中小券商也能实现高成长,例如美国的研究驱动型投行代表Stifel。

资源整合:多层次业务架构,研究/财务顾问/融资共同服务大投行。以高盛为例,组织结构以客户为中心,衔接内部业务,相互协作为客户提供研究、机构经纪、财富管理、风险管理和融资等一体化服务。投行架构下设六大行业组及融资团队,并设投行服务部(客户关系)创造业务机会,充分发挥融资及战略顾问优势,同时直接投资优质项目创造收益。

资本规模:未来扩大业务规模的前提。参考海外,美国纳斯达克市场采用做市商交易制度,港股上市也要求投行设置股价维稳机制(参与购买股票),但无论做市还是参与发行(跟投),均将消耗券商资本,未来如果国内科创板也启用相关制度创新,那么资本规模将成为核心竞争优势之一,大型龙头券商仍将更受益。

7

期待科创板制度创新

未来仍有改革空间

科创板整体推进节奏应保持平稳,相关制度建议如下。

企业标准:考虑政策延续性,建议参照CDR试点要求,聚焦“具备一定体量的高新技术企业”,但应放宽估值下限,以吸引更多的高成长型科创企业。

行业偏好:参照上海市委书记讲话,瞄准集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域。

盈利要求:建议取消主板“连续盈利”限制,允许亏损,但建议对收入体量设置下限,以控制、规避早期企业的投资风险。

建议对特殊股权架构更包容:1)允许同股不同权,以维护核心管理层决策集中;2)允许VIE构架(协议控制)企业上市;3)允许境外上市红筹企业回归。

建议放宽定价及交易限制:1)允许新股市场化定价,要求投行承担估值职能,而不仅仅作为发行代理机构;2)可尝试允许“T+0”交易、放开涨跌停限制等;3)建议仍保持“集中连续竞价”交易模式,以避免新三板做市制度产生的流动性压力(目前新三板月度总成交金额不足50亿元)。

建议对个人投资者设立门槛:1)建议要求个人投资资产达到100万元(参照沪伦通、CDR等要求),以改善主板散户过多问题(造成换手率过高、追涨杀跌),营造以机构为主的投资环境;2)考虑投资科创企业的高风险性,需要建立投资者适当性管理。

投行等中介机构职能归位:券商投行过去仅负责信息披露的真实性和完整性,未来还需承担新股定价及承销等核心职能。

退市制度匹配:考虑上市不设盈利限制,因此退市标准需相应改变,建议引入市场交易类指标(可参照美国、日本等市场,设置诸如股价低于面值、连续交易量不足等指标)。


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